BISS: "Политика Национального банка Беларуси в условиях глобального кризиса"

Резюме

Тактика одномоментной девальвации не смогла предотвратить спекулятивный спрос, что снизило возможности Национального банка по проведению курсовой политики в постдевальвационный период. Значительная часть негативных последствий, связанных с изменением курса национальной валюты уже реализовалось или возрастает вероятность их реализации. Несмотря на то, что таргетирование обменного курса было эффективным на протяжении пяти предыдущих лет, на сегодняшний день большинство плюсов этого режима уже исчерпаны, включая доверие к белорусскому рублю как к средству сбережения. При этом, сама по себе девальвация без изменения режима (а не целевого ориентира) монетарной политики, снижает доверия экономических агентов к национальной валюте, а также субъекту проведения монетарной политики. На наш взгляд, среди возможных мер в финансовой сфере, направленных на противодействие приведенному сценарию, в первую очередь, следует отметить переход к новому режиму валютной политики, то есть к плавающему обменному курсу национальной валюты.

Одномоментная девальвация белорусского рубля в начале года обусловила расширение дискуссий в экспертной среде относительно выбора оптимальных мер валютной и монетарной политики Национального банка в условиях кризиса.

На первый план вышел вопрос о тактике девальвации. Неоспоримым преимуществом одномоментной девальвации представляется избежание траты резервных активов. Однако в белорусских условиях данная предпосылка де-факто не сработала, главным образом, по причине несвоевременности девальвации. Определенная напряженность на рынке имело место уже в первом полугодии 2008 г., поскольку спрос на иностранную валюту формировался не только для финансирования импорта, но также и для погашения иностранных кредитов, пик которых пришелся на 2007 г., а доступ к новым займам был затруднен. В тот период благоприятная ценовая конъюнктура на сырьевые товары белорусского экспорта позволяла надеяться на улучшение сальдо торгового баланса во втором полугодии и, следовательно, на рост предложения иностранной валюты на внутреннем рынке. Вместе с тем, резкое падение темпов роста экспорта в четвертом квартале 2008 г. стало дополнительной фундаментальной предпосылкой для нарастания дефицита на внутреннем валютном рынке.

Рассматривая необходимость девальвации через призму фундаментальных факторов, как правило, определяют равновесный уровень обменного курса, подразумевая под ним обменный курс, обеспечивающий нулевое сальдо платежного баланса. Если же рассматривать приток инвестиций (как частных, так и официального финансирования развития в виде государственных кредитов) в качестве константы (что для большинства малых экономик справедливо в условиях кризиса), то технически целью девальвации можно считать достижение определенного показателя текущего счета. Однако в случае долларизированных экономик (а Беларусь является одной из наиболее долларизированных экономик среди стран ЦВЕ), где спрос на национальную валюту зависит от ее обменного курса существенно больше, чем в других странах, негативные ожидания экономических агентов приводят к росту спекулятивного спроса на иностранную валюту. При В таком случае, если монетарные власти выбрали сценарий одномоментной девальвации, его можно считать эффективным если: девальвация произошла раньше, нежели произошел скачок спекулятивного спроса на иностранную валюту, новый уровень обменного курса близок к равновесному.

Основным недостатком одномоментной девальвации является снижение доверия экономических агентов к проводимой монетарной политике. Более того, девальвация в условиях политики таргетирования обменного курса, существенно снижает доверие к новому номинальному якорю и может привести к неизбежному формированию спекулятивного спроса на иностранную валюту в постдевальвационный период. Однако, в случае соблюдения обоих условий, угроза формирования спекулятивного спроса в постдевальвационный период представляется не столь значимой. Во-первых, активы в национальной валюте обесценены относительно иностранной валюты. Во-вторых, если новый обменный курс близок к равновесному уровню, то ожидания экономических агентов не предполагают дальнейшей девальвации, и, следовательно, снижается мотив предъявления спекулятивного спроса на иностранную валюту.

На данный момент, на основе уже имеющихся статистических данных можно утверждать, что первое условие — подходящий момент девальвации — выполнено не было. Напряженность на валютном рынке можно проследить посредством изменения резервных активов Беларуси в период сентябрь-декабрь по сравнению с наиболее высоким их уровнем в августе. Их уровень на 1 января 2009 г. по сравнению с показателем на 1 августа снизился более, чем на USD 1.5 млрд (33.8%), а с учетом получения кредита от России, в абсолютном выражении снижение резервных активов превысило USD 3 млрд (66.2%). Спекулятивный спрос на иностранную валюту имел место на большинстве сегментов рынка начиная с ноября, хотя посредством административных мер его удавалось несколько сдерживать на сегментах юридических лиц. За аналогичный период резервные активы в России снизились на 28.4%. Таким образом (даже с учетом неполной пригодности данных для сравнения), можно говорить, что в Беларуси избранная тактика девальвация не смогла обусловить реализацию основного своего преимущества — сохранности валютных резервов и устранения негативных ожиданий. Кроме того, динамика резервных активов в январе свидетельствует о сохранении негативных тенденций на валютном рынке.

Косвенные данные заставляют сомневаться в том, что в начале 2009 г. проведенная девальвация обеспечила улучшение результатов внешней торговли. Кроме того, данные о внешней торговле в четвертом квартале 2008 г. свидетельствуют о том, наибольшее снижение внешнего спроса приходится на российские рынки. Поэтому наибольшее значение для ценовой конкурентоспособности на внешних рынках приобретает именно реальный курс белорусского рубля к российскому рублю. В рамках же утвержденной Национальным банком валютной корзины и колебаний белорусского рубля по отношению к ней, курс белорусского рубля к российскому рублюне может превысить 85 BYR/RUB даже в случае достижения верхнего уровня стоимости белорусской валютной корзины. Таким образом, даже в номинальном выражении Беларусь не сможет получить значимого ценового преимущества в торговле с Россией. Учитывая же инфляционную динамику (по прогнозу Исследовательского Центра ИПМ среднегодовая инфляция в Беларуси в 2009 г. составит не менее 30%), наиболее вероятно, что в случае сохранения текущего режима обменного курса, реальный обменный курс белорусского рубля к российскому подорожает в 2009 г. Кроме того, высокая инфляция в Беларуси, на фоне дефляционного давления в развитых странах нивелирует номинальную девальвацию к доллару и евро. В результате реальное удешевление к этим валютам, при сохранении нынешней курсовой политики, будет весьма незначительным по итогам года. Именно это и заставляет многих аналитиков утверждать о необходимости дальнейшей девальвации.

Таким образом, исходя из целей и задач валютной политики, первоочередным задачами на данный момент представляются ликвидация мотивов для спекулятивного спроса, а также достижение равновесного уровня обменного курса белорусского рубля. Такая формулировка задач фактически идентична задачам стран, сталкивавшимся с кризисами платежного баланса и соответственно с проблемами в валютной сфере. Налицо сходство между текущей ситуации, например, в Украине, Латвии, Венгрии, Беларуси, с проблемами типичных и наиболее известных валютных кризисов развивающихся стран предыдущих десятилетий (Аргентины, Мексики, Юго-Восточной Азии). Однако эти ситуации будут сравнимы между собой только на первом этапе. Поскольку большинство экономики стран ЦВЕ функционировало в условиях дефицита текущего счета, то глобальный финансовый кризис, а затем и снижение внешнего спроса, в первую очередь обостряют именно проблемы платежного баланса и неравновесия обменного курса. Однако, поскольку в предыдущих случаях кризисы носили локальный характер, то девальвация позволяла экономикам, столкнувшимся с валютным кризисом, восстановится за счет возрастающего внешнего спроса и новых инвестиций. На данный момент, в случае затяжной глобальной депрессии, такой механизм может оказаться недостаточным. И в этом случае, валютный кризис может стать лишь катализатором более глубоких и гораздо более тяжелых кризисных явлений в национальной экономике. Как правило, наряду с валютным кризисом, под финансовым кризисом понимается также банковский кризис (банковская паника) и долговой кризис (по государственным заимствованиям). Эти сегменты способствуют нарастанию кризисных явлений друг относительно друга, а затем за счет взаимодействия негативного влияния финансовой системы на реальный сектор и обратного влияния, происходит вхождение в депрессию реального сектора. Как правило, исходя из истории кризисов, наиболее разрушительные последствия для реальной экономики несут именно банковская паника и суверенный дефолт.

В случае Беларуси, на наш взгляд, велика вероятность того, что проблемы в валютной сфере и снижение доверия к национальной валюте может вылиться в снижение доверия к банковской системе. Как показано выше, де-факто девальвация привела уже к снижению спроса на национальную валюту. Однако к счастью на данный момент это мало отразилось на банковской системе Беларуси, с точки зрения величины ресурсной базы. По предварительным данным Национального банка, практически весь отток вкладов в белорусских рублях в январе был компенсирован притоком вкладов в иностранной валюте. Вместе с тем, в условиях глобального кризиса неизбежным представляется ухудшение качества активов банков, и их ликвидности (незначительно эти тенденции обозначились уже в конце 2008 г.). Кроме того, в условиях проблем с платежным балансом и возрастающей инфляции, велика вероятность ухудшения ожиданий экономических агентов и изменения их поведения. Как показано выше, обменный курс и ожидания относительно обменного курса являются одним из главных факторов спроса на национальную валюту. Поэтому, если ухудшение качества активов банковской системы и ухудшения ожиданий совпадут во времени, эти процессы могут стать катализатором существенного оттока депозитов из банковской системы (особенно в случае стимулирования кредитного рынка мерами монетарной политики). В этом случае, ситуацию можно будет охарактеризовать как ловушку ликвидности, однако не в ее кейнсианском понимании. В случае Беларуси это может быть «ловушка ликвидности в иностранной валюте», то есть экономические агенты не просто будут обменивать национальную валюту на иностранную, но и изымать ее из банков, даже при относительно высоких ставках в национальной валюте. То есть в отличие от стандартного подхода к ситуации ловушки ликвидности, в данном случае финансовая система не сможет адекватно справляться с функцией кредитования реального сектора, и, при этом, низкий спрос на национальную валюту будет приводить к дальнейшему раскручиванию инфляции. При этом монетарная экспансия будет только увеличивать спрос на иностранную валюту.

Последняя ситуация представляется самым опасным сценарием, который может привести к тяжелым последствиям для национальной экономики, поскольку роль банковской системы в белорусской экономике очень велика.

Таким образом, можно резюмировать:

Тактика одномоментной девальвации не смогла предотвратить спекулятивный спрос, что снизило возможности Национального банка по проведению курсовой политики в постдевальвационный период.

Трудности с оценкой равновесного обменного курса в новых условиях, на данном этапе не дают возможности проводить оптимальную валютную политику в режиме таргетирования обменного курса.

Текущая курсовая политика приведет к удорожанию реального обменного курса белорусского рубля к российскому по итогам года, при этом возможная реальная девальвация к евро и доллару будет не столь значительной для создания ценовых преимуществ на внешних рынках.

Поддержание обменного курса путем внешних займов может оказаться с одной стороны недостаточным, а с другой стороны обременительным для среднесрочного развития.

Реакция экономических агентов на изменение обменного курса привела и приводит к сокращению спроса на национальную валюту, восстановить который будет весьма проблематично в краткосрочном периоде.

В условиях глобального кризиса, велика вероятность распространения негативных валютных ожиданий в проблемы в банковском секторе, а впоследствии существует также опасность банковской паники.

Развитие ситуации по вышеприведенному сценарию может привести к дезорганизации финансовой системы Беларуси, и последующей затяжной депрессии.

Значительная часть негативных последствий, связанных с изменением курса национальной валюты уже реализовалось или возрастает вероятность их реализации. Несмотря на то, что таргетирование обменного курса было эффективным на протяжении пяти предыдущих лет, на сегодняшний день большинство плюсов этого режима уже исчерпаны, включая доверие к белорусскому рублю как к средству сбережения. Кроме того, при текущей политике, помимо фундаментальных факторов, на валютный рынок существенное влияние оказывают и формирующиеся негативные ожидания относительно курса белорусского рубля. При этом, сама по себе девальвация без изменения режима (а не целевого ориентира) монетарной политики, снижает доверия экономических агентов к национальной валюте, а также субъекту проведения монетарной политики. На наш взгляд, среди возможных мер в финансовой сфере, направленных на противодействие приведенному сценарию, в первую очередь, следует отметить переход к новому режиму валютной политики, то есть к плавающему обменному курсу национальной валюты. Наконец, введение плавающего курса белорусского рубля автоматически обеспечит достижение равновесного реального курса. Другими словами, такая политика обеспечит снижение макроэкономических рисков в условиях кризиса, что, по мнению ряда экономистов является главной задачей центрального банка в сегодняшних условиях, когда ограничены традиционные инструменты монетарной политики.

Наконец, наряду с переходом к плавающему обменному курсу (или промежуточному режиму) уместно было бы объявить о форсированном переходе, например в 2010 г. к режиму таргетирования инфляции. Сам по себе данный режим предполагает множество предпосылок в области институциональной политики, выполнения которых будет довольно сложно добиться в других случаях. Кроме того, такие шаги могут должны доверие как к национальной валюте (снижая уровень долларизации), так и непосредственно к проводимой Национальным банком политике.

Андрей Крук, BISS.