Руководство генерального директора по оценке стоимости

22.10.2021 13:51
ИНФО Редакция

За каждым важным решением о распределении ресурсов, которое принимает компания, стоит расчет стоимости этого шага. Будь то решение о запуске нового продукта, вступлении в стратегическое партнерство, инвестициях в НИОКР или строительстве нового объекта, то, как компания оценивает стоимость, является важнейшим фактором, определяющим распределение ресурсов. А распределение ресурсов, в свою очередь, является ключевым фактором общей эффективности компании.

Сегодня оценка стоимости является тем финансово-аналитическим навыком, который генеральные менеджеры хотят изучить и освоить больше, чем любой другой. Вместо того чтобы полагаться исключительно на специалистов по финансам, менеджеры хотят знать, как это делать самостоятельно. Почему? Одна из причин заключается в том, что руководители, не являющиеся специалистами по финансам, вынуждены жить с последствиями формальных систем бюджетирования капитала своих компаний. Многие руководители стремятся усовершенствовать эти системы, даже если для этого придется изучать больше финансов. Другая причина заключается в том, что понимание оценки стало необходимым условием для значимого участия в принятии решений о распределении ресурсов компании

Большинство компаний используют различные подходы к оценке стоимости. Некоторые методологии являются формальными, включающими теорию и модель; другие — неформальными, оперирующими специальными правилами. Некоторые применяются явно, а другие — неявно. Они могут быть персонализированы стилями и вкусами отдельных руководителей или институционализированы в систему с процедурами и руководствами.

Хотя руководители компаний оценивают стоимость различными способами, за последние 25 лет наметилась четкая тенденция к использованию более формальных, явных и институционализированных методов. В 1970-х годах анализ дисконтированных денежных потоков (DCF) стал лучшей практикой для оценки стоимости корпоративных активов. И одна конкретная версия DCF стала стандартом. Согласно этому методу, стоимость бизнеса равна его ожидаемым будущим денежным потокам, дисконтированным до текущей стоимости по средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Сегодня этот стандарт, основанный на WACC, устарел. Это не значит, что он больше не работает — действительно, с сегодняшними усовершенствованными компьютерами и данными он, вероятно, работает лучше, чем когда-либо. Но именно эти достижения в области компьютеров и программного обеспечения, наряду с новыми теоретическими знаниями, делают другие методы еще лучше. С 1970-х годов стоимость финансового анализа снизилась соразмерно стоимости вычислений — то есть просто поразительно. Одним из последствий такого снижения стоимости является то, что компании проводят гораздо больше анализа. Другой эффект заключается в том, что теперь можно использовать методологии оценки, которые лучше приспособлены к основным видам решений, с которыми сталкиваются менеджеры.

6032633839803217085372

Что нужно специалистам общего профиля (не специалистам по финансам) в обновленном наборе инструментов оценки? Процесс распределения ресурсов представляет собой не одну, а три основных типа проблем оценки. Менеджеры должны уметь оценивать операции, возможности и права собственности. В настоящее время общепринятой практикой является применение одного и того же базового инструмента оценки для решения всех проблем. Хотя оценка всегда является функцией трех фундаментальных факторов — денежных средств, времени и риска — каждый тип проблемы имеет структурные особенности, которые отличают его от других и представляют собой отдельные аналитические задачи. К счастью, современные компьютеры делают универсальный подход ненужным и, по сути, не оптимальным. Три взаимодополняющих инструмента — по одному для каждого типа проблем оценки — превзойдут единственный инструмент (DCF на основе WACC), который большинство компаний сегодня используют в качестве рабочей методологии оценки. Но в данной статье мы подробно разберем оценку стоимости операций.

Оценка стоимости операций: Скорректированная приведенная стоимость

Самой основной проблемой оценки является оценка стоимости операций, или активов на месте. Часто менеджерам необходимо оценить стоимость текущего бизнеса или какой-то его части — конкретного продукта, рынка или направления деятельности. Или же они могут рассматривать возможность покупки нового оборудования, смены поставщиков или приобретения. В каждом случае, независимо от того, является ли рассматриваемая операция крупной или мелкой, представляет ли она собой целый бизнес или только его часть, корпорация либо уже инвестировала в эту деятельность, либо решает, делать ли это сейчас. Вопрос заключается в том, сколько стоят ожидаемые будущие денежные потоки после того, как компания осуществит все основные дискреционные инвестиции?

Это именно та проблема, на решение которой направлены традиционные методы DCF. Анализ дисконтированных денежных потоков рассматривает бизнес как серию рискованных денежных потоков, растянутых в будущее. Задача аналитика состоит в том, чтобы, во-первых, спрогнозировать ожидаемые будущие денежные потоки, период за периодом; и, во-вторых, дисконтировать прогнозы до текущей стоимости по альтернативной стоимости средств. Альтернативная стоимость — это доход, который компания (или ее владельцы) могла бы получить от альтернативных инвестиций, сопряженных с тем же риском. Менеджеры могут получить ориентиры для соответствующей альтернативной стоимости, наблюдая за тем, как аналогичные риски оцениваются на рынках капитала, поскольку такие рынки являются частью набора альтернативных возможностей инвесторов.

Стоимость возможностей частично состоит из стоимости времени — доходности номинально безрисковых инвестиций. Это доход, который вы получаете за терпение, не неся никакого риска. Стоимость возможностей также включает премию за риск — дополнительный доход, который вы можете ожидать соразмерно риску, который вы готовы нести. Прогнозы денежных потоков и альтернативная стоимость объединяются в базовую зависимость DCF. (См. иллюстрацию Основная логика оценки дисконтированных денежных потоков).

Основная логика оценки дисконтированных денежных потоков Все методологии оценки DCF построены на простой взаимосвязи между текущей стоимостью и будущей стоимостью.

Сегодня большинство оценочных компаний проводят оценку дисконтированных денежных потоков, используя следующий подход: Во-первых, они прогнозируют денежные потоки бизнеса (такие как доходы, расходы и новые инвестиции), заведомо исключая денежные потоки, связанные с программой финансирования (такие как проценты и дивиденды). Во-вторых, они корректируют ставку дисконтирования, чтобы учесть стоимость, созданную или уничтоженную программой финансирования. WACC, безусловно, является наиболее распространенным примером такой корректировки. Это ставка дисконтирования с поправкой на налоги, предназначенная для того, чтобы учесть стоимость налоговых льгот по процентам, которые возникают в результате использования заемных средств компании.

Практическое достоинство WACC заключается в том, что он сводит расчеты, используемые при дисконтировании, к минимуму. Тот, кто достаточно стар, чтобы дисконтировать денежные потоки на ручном калькуляторе — утомительное, требующее много времени занятие, — сразу поймет, почему WACC стал предпочтительной методологией оценки в эпоху до появления персональных компьютеров.

Но достоинство WACC имеет свою цену. Он подходит только для самых простых и статичных структур капитала. В других случаях (то есть в большинстве реальных ситуаций) его необходимо корректировать — не только с учетом налоговых щитов, но и с учетом затрат на выпуск, субсидий, хеджирования, экзотических долговых ценных бумаг и динамических структур капитала. Корректировки должны вноситься не только по каждому проекту, но и по периодам в рамках каждого проекта. Особенно в сложных, многоуровневых версиях WACC с поправками на все и вся, его легко неправильно оценить. Чем сложнее структура капитала компании, ее налоговая позиция или стратегия привлечения средств, тем больше вероятность ошибки. (См. боковую панель Ограничения WACC).

7.jpg

Ограничения WACC

Сегодня лучшей альтернативой для оценки стоимости бизнеса является применение базового соотношения DCF к каждому из различных видов денежных потоков бизнеса, а затем суммирование текущей стоимости. Такой подход чаще всего называют скорректированной текущей стоимостью, или APV. Впервые он был предложен Стюартом Майерсом из Массачусетского технологического института, который сосредоточился на двух основных категориях денежных потоков: реальные денежные потоки (такие как выручка, денежные операционные расходы и капитальные затраты), связанные с деятельностью предприятия; и побочные эффекты, связанные с его программой финансирования (такие как стоимость процентных налоговых щитов, субсидированное финансирование, затраты на выпуск и хеджирование).1 В более общем смысле APV опирается на принцип аддитивности стоимости. То есть, можно разделить проект на части, оценить стоимость каждой части, а затем сложить их обратно.

Каковы практические выгоды от перехода к APV от WACC? Если все, что вам нужно от анализа стоимости, — это знать, является ли чистая приведенная стоимость положительной или отрицательной, и если вы уже правильно используете WACC, то отдача будет низкой. Эти два подхода, умело примененные, редко расходятся во мнениях по этому вопросу. Но после того, как вы ответили на него, остается много возможностей для совершенствования.

APV помогает, когда вы хотите узнать больше, чем просто: Является ли NPV больше нуля? Поскольку основная идея APV заключается в добавленной стоимости, вы можете использовать ее, чтобы разбить проблему на части, имеющие управленческий смысл. Рассмотрим приобретение. Даже после закрытия сделки полезно знать, сколько стоимости создается за счет сокращения затрат, а не за счет операционной синергии, нового роста или экономии на налогах. Или рассмотрим инвестиции в новый завод. Вы можете заключить конкретные соглашения, например, с поставщиками оборудования, финансистами и государственными органами. В обоих примерах разные люди будут отвечать за реализацию отдельных частей стоимости. APV — это естественный способ донести информацию об этих составляющих до менеджеров — или чтобы они сами генерировали эту информацию.

Руководители обнаруживают, что APV играет на сильных сторонах ставшего повсеместным программного обеспечения электронных таблиц: каждый фрагмент анализа соответствует подразделу электронной таблицы. APV справляется со сложностью с помощью большого количества подразделов, а не сложных формул в ячейках. В отличие от этого, историческое преимущество WACC заключалось именно в том, что он объединял все части анализа вместе, так что аналитику приходилось дисконтировать только один раз. Электронные таблицы позволяют не объединять части анализа, и эта возможность может быть очень информативной. Тем не менее, традиционный анализ WACC не использует эту возможность. Действительно, многие менеджеры используют свои мощные электронные таблицы только для создания десятков анализов оценки в комплексе, а не для создания анализов в комплексе, которые были бы важны для менеджмента.

У WACC все еще есть приверженцы, большинство из которых утверждают, что он работает достаточно хорошо, когда менеджеры стремятся к постоянному соотношению долга и капитала в долгосрочной перспективе. Некоторые идут еще дальше, утверждая, что менеджеры должны стремиться именно к этому — и поэтому WACC подходит. Но то, что менеджеры должны вести себя таким образом, весьма сомнительно; то, что на самом деле они не следуют этому предписанию, бесспорно. Утверждать, что менеджеры должны поддерживать постоянный коэффициент задолженности, потому что такая политика соответствует модели WACC, — значит позволить хвосту вилять собакой.

Новые методы оценки уже на подходе

Практика оценки уже меняется. Вопрос не в том, адаптируются ли компании, а в том, когда.